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银华邹维娜:不放弃捡"面包" 积累固收投资超额收益

发表时间：2018-08-20 来源：中国基金报

   “我做投资是少数时候很兴奋、多数时候做准备工作很枯燥的状态，投资资本市场就是在资产价格运动中寻找赚钱机会，虽然各类资产具体操作差异很大，但对投资应有的基本认识是相似的，勤奋是任何资产投资工作中最重要的品质。”谈及自己对投资的感悟，荣获第五届中国基金业英华奖“三年期纯债投资最佳基金经理”的邹维娜作出如上表述。

　　在投资之外，读书是邹维娜最大的乐趣，“我比较喜欢《漫步华尔街》、《聪明的投资者》，最佩服的大师是彼得·林奇，因为他非常勤奋。”而勤奋工作、独立思考，也是邹维娜做好投资的重要品质。

　　风险评估为首位

　　追求风险调整后收益

　　毕业于中国人民大学国民经济管理专业的邹维娜，自2005年就开始从事宏观经济研究工作，在她的投资决策过程中，始终赋予宏观基本面分析很大的权重，并在投资中注重趋势分析，避免频繁波段操作。

　　2008年4月，邹维娜加入中再资产固定收益部历任投资经理助理、投资经理，保险资管的工作经历让她获得较多债券投资操作经验，并且学习到正确的投资理念。

　　2012年10月，邹维娜正式加盟银华基金担任基金经理，她接触到不同类型的资金和产品、摸索和学习大类资产配置，这些投资经历让她塑造出个人的投资风格：基于对宏观基本面和政策面的研究去判断趋势；同时，细致地分析哪类资产、哪类品种更容易获得超额收益或相对确定收益，从而构建最优组合结构。

　　谈及自己的投资理念，邹维娜称，“简单归纳我的投资理念就是：认识市场，把风险评估放在首位，之后再看收益。认识自我，有所为有所不为。”

　　具体到固收市场投资心得，邹维娜分享：一是固收市场风险同样无处不在，投资始终应在风险与收益之间寻求平衡，并把评估风险放在首位；二是坚持以配置的思路做投资；三是敬畏市场，也要敢于逆向操作；四是在信息的全面性和决策的冒险性之间寻找平衡；五是避免频繁波段操作。

　　邹维娜称，“我们对债券投资的安全边际要有更清晰的认识，在票息很高的市场环境下以配置思路做投资，往往可以获取价差收益；反之，如果在票息很低的市场环境下忽略其配置价值而一味追求赚取价差，最终往往获得的都是资本利损。”

　　由于债券影响因素太多，就需要在敬畏市场和独立思考之间作出平衡。邹维娜表示，债券收益率走势主要受到宏观经济和货币政策大周期的影响，往往表现出较强的趋势性，多数时候债券投资跟风不会出大错。然而，当市场预期过于一致，或者出现一些突发的变化引起市场恐慌的时候，需要冷静地对市场风险进行充分评估，不受片面信息左右，不受情绪干扰，在做出决策时必须要有逆市场而为的勇气。“一方面，要敬畏市场、不断地向市场学习；另一方面，要坚持独立思考，若想要超越市场，则需要在某个方面、某个时间段争取走在市场前面半步。”

　　在信息发达的网络时代，信息的高频、突发、复杂度都大大提高，邹维娜更倾向于在获得相对足量信息的基础上抓住主要矛盾、聚焦重要指标的走势变化，及时作出投资判断，而避免频繁的波段操作。

　　“在对市场的研究上，方向比幅度和转折点更为重要。与其把精力放在猜点位和转折点上，不如踏实做好基本面研究。除了少数天才，大多数人频繁波段操作下失败的概率远大于成功的概率。”邹维娜称。

　　详解债基三大收益来源

　　不放弃捡“面包渣”

　　“债券收益很多时候就像‘面包渣’，‘面包渣’般大小的收益本质上是来自于市场对个券的偏离定价，在一级和二级市场中都可以挖掘到的。这要求基金经理具备较强的择券能力、准确的定价能力以及快速反应执行力。”邹维娜管理基金的增厚收益，就是靠这些“面包渣”一样一粒粒的微小收益积累起来的。

　　Wind数据显示，截至2018年8月16日，邹维娜管理的银华信用四季红基金5年任职回报为44.46%，年化回报达到7.44%，在129只同类基金中位居第4。

　　谈及基金长期稳健收益的来源，邹维娜称，她的投资收益来源可以拆分为三个方面：一是坚信宏观基本面研究是债券投资的根基，宏观分析决定债券基本配置，在宏观大方向正确判断基础上保证跟上市场，拿到市场上涨时的平均收益；二是重视资产比较，做好品种切换，以获得主要的超额收益；三是在投资过程中，通过不放弃捡“面包渣”，不断增厚组合收益。

　　“要获得债券投资的超额收益，需要在品种切换领域做更多工作，及时全面跟踪品种间的相对利差，不断挖掘出价格洼地，在适当的时候进行债券品种之间的切换。实际操作中，这需要投资经验相对丰富、对债券市场所有品种都非常熟悉的前提下才能做到。”她说。

　　具体到今年投资方面，邹维娜在年初就看好债券资产，准确预判2018年信用风险比较大，明确提出看好利率债和高等级信用债，市场将呈现信用利差扩大和收益率曲线陡峭化的趋势。从市场实际走势来看，上半年市场走势先印证了信用利差，进入7月以来收益率曲线陡峭化非常明显。

　　邹维娜说：“今年1月起我们在杠杆操作上开始更为积极，2月起逐步拉长组合久期，管理的股债混合产品也是坚持了股票零仓位或者低仓位，我们配置集中于高等级信用债，管理的大部分组合今年前7个月的净值增长在5%左右，在大类资产配置方面对大势把握比较准确。”

　　“市场这种变化与信用风险加大和资管新规发布后银行理财逐步转型有密切关系。”而在邹维娜做出前瞻性预判的过程中，对银行理财的分析占据了较大权重。

　　邹维娜认为，一方面，从信用利差来看，过去几年银行理财规模快速增长，而债券是银行理财的主要投资品种。资金从表内转到表外，资产从表内高资质变成表外偏弱资质，这也是债券市场信用利差系统性收窄的原因；另一方面，从曲线形态来看，过去期限错配一直是理财盈利的重要来源，而未来如果理财业务能实现限制非标投资、打破刚兑、净值型转向、禁止资金池，那么代表短端无风险利率的理财收益率必然会出现系统性降低，即导致收益率曲线将形成陡峭化趋势。

　　邹维娜判断，“未来，银行理财失去资金池和成本估值的优势，对偏弱资质信用债的需求会大幅降低，同时如果回表趋势形成，信用利差亦将反方向变动。而银行理财新发行低波动净值型产品以短债为主要投资对象，从而打开短端利率下行空间，使得期限利差重新走阔。”

　　债市违约或成常态

　　始终将宏观判断放在首位

　　展望下半年债市投资机会，邹维娜认为，利率债后期投资要靠寻找预期差。在出台了一些宽信贷政策之后，目前是对实质性效果的观察期，方向上看基本面还处于缓慢向下阶段，利率债还是有投资机会的。但由于投资者的预期开始出现分歧，市场波动会加大。

　　而在信用债方面，邹维娜分析，第一，资管新规的实施会带来信用利差的扩大和收益率曲线陡峭化，这一过程里中短久期高等级信用债始终会比较受益。尤其是在当前流动性有望保持宽松的环境下，这些品种投资收益相对具有确定性；第二，中等资质信用债处于重新定价过程，这个过程可能比较漫长，但是由于信用债难有连续成交的市场特征，个券的价值与价格的偏差会很不同，投资机会在于寻找估值调整到位的个券；第三，低资质品种的信用风险仍然不可忽视，可能在较长时间处于市场认可度低的状态。

　　“下半年最大的风险来源于信用扩张的进程，今年债券市场是大牛市还是小牛市最终取决于信用扩张。目前来看，虽然已经有不少刺激宽信用的政策出台，但见到实际效果可能还需要一些时间。”邹维娜说。

　　今年上半年债市出现的大量违约现象，成为债券投资中的一抹阴影。在邹维娜看来，打破刚兑是利率市场化进程中的必经阶段，今年的债市违约潮是由于宏观大环境走弱叠加监管趋严、信用收缩导致的信用风险集中出现。但经历了违约潮和强监管，金融机构的风险偏好难以再像上一轮信用扩张周期时一样，广义信贷投放还是会相对谨慎一些，后续违约事件时有发生将成为常态，但扩散为系统性风险的概率很小。

　　要想控制投资风险和净值回撤，邹维娜称，“要始终把宏观判断放在首位。”首先，对当前的经济周期、货币周期和信用周期都要先有一个自己的判断。在此基础上，依托内部信评团队下沉到中微观层面，对行业和企业的盈利、现金流等的边际变化进行预判，对信用风险和下跌资产的躲避要尽量提前。

　　“准确预测负面信息何时出现是比较困难的，但是预测清楚刚性兑付已经进入必然打破的历史阶段并不难。在债券市场，由于整体流动性不强，是不能指望自己跑得比别人快的，一定要避免贪婪和侥幸的心理。”她说。

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