银华基金投资管理部 

 1、本周市场概况

 1）海外观察：美国经济数据维持平稳，5月份CPI同比增长1.4%（4月份为1.1%），核心CPI同比增长1.7%（4月份为1.7%）。房地产方面，5月份成屋销售折年518万套（4月份为497万套），环比折年率为4.2%（4月份为0.6%），已开工新建私人住宅季调折年数为91.4万套。

 美联储6月19日发布的会议纪要和5月1日会议纪要最大的区别在于美联储对于下方风险的提法出现了变化。本次会议纪要中，美联储明确表示“自去年秋天以来，我们看到对于经济增长和劳动力市场的下方风险正在消失”，而上次会议纪要中，美联储表示“仍然关注经济增长和劳动力市场的下方风险”。这个论调为未来美联储未来逐步调整资产购买规模埋下了伏笔。本周美联储议息会议5年以来首次明确发出“退出”量化宽松的信号，伯南克声明美联储今年下半年开始逐渐收缩资产购买计划的规模，并以非农业部门失业率降至7%左右作为结束量化宽松政策的条件。全球风险资产的价格在QE退出预期下均出现了显著的调整。

 2）国内市场：本周市场在周一、二暂时休整后，继续大幅下跌，上证指数逼近2000点，周上涨-4.11%；深成指周上涨-4.05%，创业板指数在周一创出反弹新高1091点后高位回落，周上涨-3.99%。三大指数均出现成交量萎缩。行业表现上，食品、军工、保险、饮料、家电、医药、信息服务、农林等表现较强；煤炭、汽车、有色、建筑、证券、化工、电子等表现较弱。

 端午节前后，市场出现崩溃式下跌。上证指数在反弹了五周，累计反弹幅度7%后；仅三周就从2300跌至逼近2000点。创业板指数高位回落，虽在1000点上方，但也岌岌可危。

 2、本周发生的与投资相关的主要事件或政策点评

银行间市场R001上升167bp至8.7%，R007上升235bp至9.25%。央行并未释放缓解资金紧张的意愿，央票发行继续进行，由于到期量相对较大，公开市场操作净投放资金280亿元。资金紧张带动国债收益率飙升和票据贴现利率快速提升，1年期国债到期收益率上行51bp至3.61%，10年期国债到期收益率上行13bp至3.6%；珠三角6个月票据直贴月息上行35.5bp至9.6%，长三角上行35bp至9.5%。

 当前的流动性紧张局面会扩散成金融危机么？我们认为不会。现实经济中高债务和低回报的组合决定了要不发生系统性区域性金融风险的话，当前的可行政策是一方面维持总体流动性抑制偿付风险，另一方面控制债务增量，并打破银行通过同业及表外业务将债务资源继续向低效率的地方平台配置的链条。这本质是“中性偏紧”的组合。但对央行及监管部门的执行构成严峻考验，在改变流动性供给或清理银行间同业业务、引导去杠杆的过程中需要异常小心，尝试尽量减少流动性链条意外断裂或出现意外的信贷紧缺的风险。本周，市场对流动性收紧的预期骤然升温。甚至有开始讨论从银行间市场资金紧张到实体经济融资成本上升，再到爆发债务危机。再加上本周公布的汇丰PMI初值下行超出季节性。投资者情绪已经从3-4月份对经济复苏的失望转化为对流动性收紧的恐慌。

 3、市场观点或投资感悟

 经济短暂复苏后再度陷入收缩阶段和流动性最好的时候已经过去，这两点可以确认，银华晴雨指数连续两个月处于“雨”状态，这也是之前不看好市场降仓位的原因。但投资者恐慌的流动性极度抽紧，甚至是爆发债务危机短期内是不可能的。

 目前仅是银行间市场的资金紧张，连流动性危机都谈不上。判断流动性危机最重要的不是资金价格高，而是交易清淡，找不到交易对手，谁也不敢拆钱出去了。更离金融危机很远。金融危机是金融资产价格的崩溃和本币的大幅贬值。除了股票很衰外，房价还天天在涨呢。展望得更长一些，一个经济体金融危机的爆发一般需要具备两个条件：一是该经济体竞争力下降，出现持续的一般项目下的逆差；二是资本项目下大量资金流入造成经济虚热，资产价格泡沫化。如果不加以转型，中国经济有朝着这个方向的迹象，但目前还不完全具备这两个条件。短期中国经济的困扰主要是经济增长无力的通缩困局。

 所以，这次银行间资金紧张是央行为了贯彻之前政治局定的今年经济工作的三大任务：宏观稳定、微观放活、防范化解金融风险中的第三项，借着6月份的特殊时点（清查外汇流入、季节性缴交资金等）敲打敲打商业银行，对商业银行的某些行为进行纠偏，最终目标是如19日国务院常务会议说的，金融要真正支持实体经济调整和转型升级。因此，局面在央行掌控范围内，而央行作为最后出资人，本身有“维护货币环境稳定”的职责。预期央行会放任资金紧张，进而导致本就堪忧的实体经济雪上加霜，甚至是主动去捅破问题引发危机，是对政府角色和工作目标的误读。

 因此，资金过度紧张的局面将逐步缓解，市场的恐慌情绪也会稳定下来。但下半年，A股仍将面临增长乏力的经济收缩状态和流动性从偏松到中性的状态，困难重重。

 市场对于转型的悲观积累过深，所以从政策到市场真正认可一定需要经历渐进的转变，而情绪慢慢修复之后，实际数据则是考验的第二关，应当对此将保持持续关注。从周末公布的8月经济数据来看，整体较为平淡：总需求依然萎缩，投资、生产和工业品价格都属于低于预期，从微观行业水泥、工程机械、大宗的情况看，似乎呈现旺季不旺的情况。但仍存在可以预期的时间窗口，和去年10月、今年1~2月的情况比较相像。谨慎地看，我们对4季度数据走好的唯一期待仅能落在基数改善上了。因此本次行情由跌深反弹走向持续性行情仍需要时间的积累或者实质货币政策的推动（如信贷放量、降准或降息、美国量宽）。